¿Se ha acabado la fortaleza del dólar?

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Algunos analistas, como el jefe de estrategia de divisas en Morgan Stanley, están diciendo que el alza del dólar que comenzó a inicios del 2018 llegó a su fin. A primera vista, esto no pareciera ser una visión muy controversial, entendiendo que la Fed moderará sus alzas de tasas. Pero hay factores más profundos que apoyan esta idea (y otros que lo contradice), que merecen ser tomados en cuenta.

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De dónde viene

El USD tuvo su mayor incremento al aproximarse la guerra arancelaria entre EE.UU. y China, cuando los inversores buscaban refugio ante la incerteza del mercado. El índice ganó aún más empezando a mediados de octubre cuando las bolsas cayeron en la corrección de fin de año, causando una pérdida de flujos de capital. El índice finalmente volvió a la baja a mediados de diciembre, junto a la reunión de la Fed.

Los puntos que empujaron el dólar al alza nos podrían dar indicios sobre qué podría ocasionar una caída en el dólar si esas condiciones dejan de estar presentes. Por ejemplo, a medida que hemos recibido buenas noticias de las negociaciones entre EE.UU. y China, el sentimiento adverso al riesgo se ha moderado. Pero el asunto de importante no se relaciona tanto con la Fed, sino la tasa de interés y débito (lo que incluye el déficit récord del gobierno de EE.UU.)

Carry trade y cobertura

Hace años que EE.UU. es una de las grandes fuentes de carry trade, teniendo tasas de interés bajas desde la última crisis. Sin embargo, EE.UU. también es objeto de carry trade, en especial desde Japón, que aún mantiene tasas más bajas que su contraparte Americano.

Tradicionalmente el USDJPY tiene una fuerte correlación con los bonos de EE.UU. dado que uno de los principales objetivos de inversión desde Japón son los bonos. Al fluctuar el valor de la deuda, también lo hace el par de divisas, y por arbitraje afecta al valor del dólar frente a otras monedas.

En condiciones normales, cuando hay una expectativa de un alza de interés, esto reduce el valor de los bonos, e incrementa el valor del dólar (empujando al USDJPY a la baja). Pero como la Fed está señalando que esperará un poco con las alzas, la política de la administración de debilitar al dólar para apoyar las exportaciones, y la desmedida déficit fiscal que podría empujar a la inflación, el costo de cobertura de posiciones en UDS han llegado a su máximo en más de nueve años.

Esto ha llevado a que analistas de Citi declarar que ya no es rentable para los inversionistas europeos tomar posiciones en bonos estadounidenses. Al principio del 2018, inversionistas extranjeros compraban alrededor de US$13 mil millones en bonos por semana, lo que cayó a US$9 mil millones al terminar el año.

Posiciones Extranjeras

China sigue siendo el mayor tenedor de bonos estadounidenses, a pesar de la reducción durante el curso de la guerra arancelaria. Sin embargo, de mayor preocupación son los US$2 billones en manos de inversores japoneses quienes están empezando a liquidar debido simplemente a que ya no es rentable su postura.

A no ser que las tasas suban lo suficiente para sobrepasar el costo de cobertura, los inversores encontrarán que es más rentable mantenerse alejado del mercado de bonos en EE.UU. Pero esa falta de demanda podría empujar la rentabilidad de los bonos al caer su precio.

Ese es otro problema

Las empresas estadounidenses mantienen niveles de deuda récord, a consecuencia de aprovecharse de las bajas tasas durante los últimos años. Si bien un poco de eso se fue a inversiones de capital, una parte importante se gastó (y no hay forma de saber exactamente cuánto) en programas de reducción de capital para empujar el precio de las acciones y subir la utilidad por acción.

El alza de rendimiento de bones incrementará la presión sobre empresas ya con mucha deuda, aumentando los costos de servicio de deuda y recortando sus utilidades (como también dificultando el acceso al crédito). Con su déficit récord, el gobierno de EE.UU. está en una posición similar: el gobierno federal gastó US$523 mil millones en servicio a la deuda el año pasado, un aumento de más de US$60 mil millone sobre el año anterior (poniéndolo en un contexto popular, eso es más de diez veces el costo del muro que ha llevado el cierre del gobierno).

Agregue a ello el nivel récord de margen en los mercados de capitales, EE.UU. no está bien posicionado para soportar alzas en la tasa de interés – y sin un programa de ajuste de la Fed, el dólar no es tan atractivo como otras monedas donde sí está ocurriendo ajustes.

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